隨著(zhù)歐洲央行和日本央行相繼實(shí)施負利率政策，市場(chǎng)猜測美聯(lián)儲是否會(huì )在經(jīng)濟趨向疲弱之際逆轉貨幣政策正?；?、開(kāi)啟負利率之門(mén)。假如猜測變成現實(shí)，美聯(lián)儲將如何開(kāi)展負利率政策，負利率將產(chǎn)生怎樣的影響呢？

歐洲美元期貨1712合約顯示，市場(chǎng)關(guān)于美聯(lián)儲在明年年底前推行負利率政策的概率預期攀升至13%，至少是去年7月以來(lái)的最高水平。就連美聯(lián)儲主席耶倫（Janet Yellen）在周四出席國會(huì )聽(tīng)證會(huì )時(shí)都透露，雖然她認為美國未來(lái)出現經(jīng)濟衰退的概率并不高，但美聯(lián)儲正在研究經(jīng)濟形勢惡化之際是否有可能開(kāi)展負利率政策。

美銀美林利率策略師Marc Cabana認為，美聯(lián)儲官員們對于負利率可能影響金融體系的憂(yōu)慮已大為減少。他還提出了一些關(guān)于美國實(shí)施負利率的設想：

1、隔夜逆回購工具（RRP）

如果美聯(lián)儲想讓利率降至負值區間，可以將隔夜逆回購利率降至零以下，或者暫停使用該工具。

隔夜逆回購利率走低可以帶動(dòng)市場(chǎng)利率和其他貨幣市場(chǎng)工具利率水平降低。

事實(shí)上，美聯(lián)儲在去年12月17日宣布加息時(shí)的主要利率提升工具之一就是隔夜逆回購。當時(shí)，美聯(lián)儲將隔夜逆回購利率提高了20個(gè)基點(diǎn)至0.25%，并取消了每天3000億美元的上限?；蛘?，美聯(lián)儲也可以暫停使用隔夜逆回購工具。

Marc Cabana預計，考慮到美聯(lián)儲會(huì )認為任何負利率措施都是臨時(shí)性政策，則他們會(huì )考慮在負利率環(huán)境中保留隔夜逆回購工具，將其利率設置在低于超額準備金率20-25個(gè)基點(diǎn)左右。

值得注意的是，美聯(lián)儲并不認為隔夜逆回購工具和短暫的流動(dòng)性緊缺與前期寬松貨幣政策存在矛盾之處。（如下圖2 為隔夜逆回購和超額儲備金的規模）

2、儲備金利率

美聯(lián)儲還可以將常規儲備金利率（IORR）超額儲備金利率（IOER）至零下方，可以是對稱(chēng)式下調，也可以是非對稱(chēng)式下調。

Marc Cabana認為，在所有的假設中，美聯(lián)儲很可能會(huì )把超額儲備金利率下調至負值，而令常規儲備金利率維持在零。如果美聯(lián)儲在收縮資產(chǎn)負債表之前選擇將超額儲備金利率調至負10%，那就意味著(zhù)有2.3萬(wàn)億超額儲備金將執行負利率政策。

為了控制成本，美聯(lián)儲可能會(huì )考慮豁免一部分機構超額儲備金利率，就像日本央行、瑞典央行和丹麥央行所采取的那樣。然而，負利率措施還是會(huì )給國內銀行造成額外的儲備金成本。

那么，如果美聯(lián)儲果真推行負利率政策，那意味著(zhù)什么呢？

理論上，降低利率至更低水平可以令借貸成本降低，從而刺激經(jīng)濟增長(cháng)。

Marc Cabana認為，屆時(shí)，美國貨幣市場(chǎng)工具利率可能下降。負利率確實(shí)能有效地影響更廣泛利率至更低水平，德國和日本主權國債收益率可能為負值。雖然很難區分負利率的影響究竟是來(lái)自不斷增強的前瞻指引還是資產(chǎn)購買(mǎi)項目預期，但負利率將有效地刷新投資者之前關(guān)于底部的預期。

不過(guò)，按照歐洲央行的現實(shí)經(jīng)驗來(lái)看，即使執行負利率，該政策對于借貸環(huán)境的影響并非只有利好。他們的研究結果表明，銀行可能試圖通過(guò)提高借貸利率以抵消央行負利率政策所帶來(lái)的影響。

負利率政策還會(huì )施壓本幣匯率，給出口行業(yè)和企業(yè)造成一定負面影響。有明顯證據表明，執行負利率會(huì )造成本幣匯率走軟，比如日本央行、歐洲央行和瑞典央行都曾出現過(guò)這種情況（下圖）。美國將同樣如此，而如果其他國家央行也用負利率政策來(lái)回應美國的負利率措施，那么美元貶值就可能是暫時(shí)的。

負利率

負利率可能會(huì )傷害銀行的盈利能力。假設美聯(lián)儲今年沒(méi)有降息，那么美國的銀行預計將從超過(guò)120億美元的儲備金利息中獲益。在負利率環(huán)境中，銀行會(huì )反過(guò)來(lái)給央行支付儲備金利息，他們可能也不愿意讓個(gè)人儲戶(hù)對其銀行存款支付利息。此外，考慮到借貸息差縮小，銀行也無(wú)法保證一定會(huì )在負利率環(huán)境中增加放貸。雖然很難避免明確對存款征收利息，但小額個(gè)人儲戶(hù)的費用很可能會(huì )盡力延長(cháng)免征期限。很多歐洲銀行已經(jīng)申請對大型企業(yè)賬戶(hù)存款征收利息，還有一些則開(kāi)始對個(gè)人儲戶(hù)征收利息費用，瑞士和丹麥這種負利率程度較深的地區尤為嚴重。

如果美國執行負利率，那么美國將面臨一系列挑戰，特別是對貨幣市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)共同基金的運作而言。美國國債也可能需要調整拍賣(mài)機制，以允許短債和債券發(fā)行接近正常水平。人們的儲蓄和支付行為可能也會(huì )出于避免支付利息的意圖而發(fā)生改變。

美聯(lián)儲官員在討論負利率政策時(shí)通常會(huì )關(guān)注該措施給貨幣市場(chǎng)運作所帶來(lái)的潛在影響。然而，最近幾年，官員們對于該問(wèn)題的考慮很可能已經(jīng)發(fā)生了改變，因為國外執行的負利率政策并沒(méi)有令當地貨幣市場(chǎng)運作機制發(fā)生大范圍混亂。美聯(lián)儲還質(zhì)疑，美國證券交易基礎設施是否已經(jīng)準備好適應在負利率環(huán)境中開(kāi)展交易、結算和清算。

Marc Cabana團隊表示，在正式開(kāi)展負利率政策之前，美聯(lián)儲將與參與者共同協(xié)作來(lái)解決這方面的技術(shù)問(wèn)題，盡管他們在認真開(kāi)展此類(lèi)討論之前更可能傾向于加息。

可能面臨挑戰的還包括3萬(wàn)億美元貨幣基金產(chǎn)業(yè)，以及該產(chǎn)業(yè)在負利率環(huán)境中繼續運行下去的能力。貨幣基金近些年難以提供較低的正收益率，并且還下調了費用以在較低的前端利率環(huán)境中挽留客戶(hù)。即使加權平均到期期限延長(cháng)到60天或120天的極限值，多數貨幣基金仍將在負利率環(huán)境中面臨更加嚴峻的挑戰。為了應對低收益率困境，貨幣基金可能會(huì )考慮進(jìn)一步降低管理費用，尋求基金發(fā)起人的資助，或者，關(guān)閉基金。

美國的貨幣基金可能會(huì )考慮在負利率環(huán)境中學(xué)習歐洲同行，采用“反向股票分割”（reverse stock splits）或者“反向分配機制”（reverse distribution mechanisms），即基金流通股逐漸減少。一些歐洲貨幣基金甚至申請明確向客戶(hù)收費的機制來(lái)應對負利率環(huán)境。

不過(guò)，美國的貨幣基金采取上述措施可能會(huì )牽涉到很多法律問(wèn)題，還可能需要修訂業(yè)已存在的基金合同條款。否則，它們將不得不尋求發(fā)起人的資助，最糟糕的情形就是清盤(pán)。

考慮到企業(yè)和金融公司是現存規模達1萬(wàn)億美元以上的貨幣基金的受益者，對于貨幣基金而言，任何大規模資金流出都意味著(zhù)基金將冒著(zhù)重大的典型資金中介渠道阻斷的風(fēng)險。任何基金規模的永久性收縮也會(huì )讓美聯(lián)儲的政策退出策略變得更為復雜，并將削弱隔夜逆回購工具的重要性，因為貨幣基金正是隔夜逆回購市場(chǎng)最大的參與者。