6月27日，全國股轉系統將迎來(lái)分層，然而市場(chǎng)并不買(mǎi)賬。5月27日，新三板市場(chǎng)終于迎來(lái)了企業(yè)和投資人期盼已久的分層方案，在隨后的兩個(gè)交易日做市指數累計漲了不到1%。接下來(lái)的11個(gè)交易日連續下跌，累計跌幅3.16%，截止17日收盤(pán)，做市指數離去年股災時(shí)期的低點(diǎn)還有不到5%的距離。很多新三板投資人自我嘲諷說(shuō)，以這種速率，兩個(gè)月破1000點(diǎn)。面對不斷下跌的市場(chǎng)，投資者用腳投票，割肉離場(chǎng)，市場(chǎng)下跌的自我預期不斷強化、實(shí)現。

一邊是低估值、低流動(dòng)性的新三板市場(chǎng)，一邊是高估值、高換手率的A股市場(chǎng)。曾經(jīng)，在投資人的股權配置中，資金從A股流向新三板。但是，隨著(zhù)新三板市場(chǎng)下跌的預期不斷自我強化與實(shí)現，不少個(gè)股腰斬，資金又由新三板市場(chǎng)割肉流向A股，接觸的高凈值投資者更多配置A股的比例要高得多。
新三板企業(yè)，尤其是符合IPO條件的企業(yè)在逃離。過(guò)去的一年時(shí)間，符合IPO條件的企業(yè)紛紛接受券商輔導，即使在分層方案出來(lái)以后，還有10家以上新三板企業(yè)接受了IPO輔導。據不完全統計，共有116家新三板企業(yè)披露了接受IPO輔導公告，還有更多在權衡新三板與IPO的利弊，隨著(zhù)新三板市場(chǎng)繼續下跌，漸漸喪失融資、定價(jià)功能后，相信會(huì )有更多符合IPO條件的新三板企業(yè)逃離這個(gè)市場(chǎng)。

新三板生態(tài)面臨崩潰的風(fēng)險

企業(yè)和投資人逃離只是現象，實(shí)質(zhì)是新三板這個(gè)生態(tài)系統出了問(wèn)題。如果處理得好，那么這些只是新三板發(fā)展中的問(wèn)題。納斯達克 12 年后才推出分層，24 年后再次分層，成熟的新三板市場(chǎng)參與主體必須具有長(cháng)期的耐心。但是，如果監管層不能通過(guò)有效的制度和措施扭轉乾坤，那么新三板的未來(lái)可能未老先衰，喪失發(fā)展機遇期。
在我個(gè)人看來(lái)，新三板生態(tài)里，大概可以分為企業(yè)、投資人、做市商、券商等中介機構、監管層。在所有的參與主體里，監管層至關(guān)重要，規則的制定者與實(shí)施者，作為與不作為的界限等等關(guān)系到新三板生態(tài)運行。新三板市場(chǎng)表現良好的地方就不贅述了，我們只提爭議與問(wèn)題。

對立的投資者

投資者可以分為自然人和機構投資人。相對來(lái)說(shuō)，自然投資人代表自身利益，行為與動(dòng)機不存在偏差。機構投資人，尤其是向合格投資人募集資金投資的機構（一般指私募基金、或者公募基金子公司），存在明顯的委托代理問(wèn)題，在以下兩方面容易產(chǎn)生道德風(fēng)險。第一，定向增發(fā)的一級市場(chǎng)，投資經(jīng)理等機構從業(yè)人員以募集的資金參與新三板股票融資獲得回扣。第二，二級市場(chǎng)，資管產(chǎn)品以明顯高于公允價(jià)格買(mǎi)入相關(guān)股票，尤其在協(xié)議市場(chǎng)并不少見(jiàn)。

比起少數機構從業(yè)人員，那些與企業(yè)共謀試圖操縱股價(jià)的投資機構更令人不恥。這里，會(huì )有兩類(lèi)機構，一是具有強大資本市場(chǎng)運作能力的創(chuàng )投機構，新三板市場(chǎng)是可能的退出渠道；二是知名的新三板投資機構，能起到背書(shū)的作用。
一般是這么玩的：這些能起到背書(shū)作用的知名投資機構，在公司披露的公告以較高的價(jià)格參與公司增發(fā)，私下公司或者公司的重要股東，以較低價(jià)格轉讓或者直接支付費用的形式降低這些機構實(shí)際投資的估值。手段非常隱蔽，由于知名機構的投資估值可能作為重要的估值參考，被誤導普通投資人就成了待割的韭菜。

壟斷的券商做市制度

券商等中介服務(wù)機構水平和操守參差不齊，但就接觸與了解的來(lái)說(shuō)，是新三板市場(chǎng)里最守規則的參與主體。

某種程度上，做市商也是投資人，而且能夠起到官方認可背書(shū)作用。由于其背書(shū)作用，做市商也會(huì )和企業(yè)共謀割普通投資者的韭菜。做市商拿庫存股要么是對其定向發(fā)行股票，要么通過(guò)二級市場(chǎng)轉讓老股，動(dòng)作會(huì )比較大，做市商明面的成本顯而易見(jiàn)，常常作為普通投資者的估值參考，而庫存股的實(shí)際成本則需要扣減以財務(wù)顧問(wèn)費用等形式返還的資金，外部人不得而知。
目前新三板市場(chǎng)是壟斷的券商做市制度，具有其非常獨特的性質(zhì)，是相對強勢的參與主體。新三板掛牌企業(yè)供給不斷增大，而做市商制度由于其壟斷性，使得做市商的對公行為具有如下特征：一家券商分配給做市部門(mén)的資金相對固定，做市企業(yè)不斷增多，顧此失彼，不斷地折扣價(jià)入貨，以市價(jià)出貨，投資行為短期化。事情也在起變化，低迷的市場(chǎng)將做市商也埋藏了，虧損面也不斷擴大。
同樣由于其壟斷性，小部分做市商投研人員的對私行為是假公濟私。參與新三板企業(yè)做市，以換取自身的利益。做市部門(mén)都會(huì )設立投委會(huì )，一般而言，項目也要過(guò)得去，但得到私利的投研人員會(huì )有明顯的偏向性，最可怕的是極個(gè)別券商的做市部門(mén)都爛了。

被帶壞的企業(yè)

小部分新三板企業(yè)，疏于業(yè)務(wù)而沉醉于“市值管理”。這其實(shí)是非?？膳碌?，市值的基礎是基于產(chǎn)品與服務(wù)的基本面，不然便成了無(wú)本之木。我所了解的，存在以下幾種模式。第一，股票發(fā)行時(shí)向投資者過(guò)高的業(yè)績(jì)承諾不能兌現，但是業(yè)績(jì)能否兌現很快能夠得到驗證，屬于初級階段。二是，企業(yè)與做市商共謀割普通投資人的韭菜，屬于中級階段。三是，企業(yè)在創(chuàng )投機構操縱下，第一輪融資聯(lián)合知名投資機構背書(shū)，然后割做市商在內投資人的韭菜，屬于高級階段。第四，企業(yè)大股東重金投入下自嗨型，市值或者估值遠遠超出理性常識，這是非常明顯的股價(jià)操縱。
小部分企業(yè)熱衷于玩資本，離不開(kāi)充斥市場(chǎng)的“市值管理”培訓機構的助力。這些培訓機構，部分相對正經(jīng)，但正經(jīng)難賺錢(qián)；部分洗腦式地吸引企業(yè)家，這些企業(yè)家甚至出資成為有限合伙人，這部分機構既賺培訓費，還賺管理費；還有部分機構，收取高額的費用直接在新三板二級市場(chǎng)操縱股價(jià)。

關(guān)鍵的監管層

我理解的監管層有兩部分，一是證監會(huì )，主要由非上市公眾公司監管部（非公部）負責，職責包括擬訂股份有限公司公開(kāi)發(fā)行不上市股票的規則、實(shí)施細則等；二是全國股轉公司，是新三板的運營(yíng)管理機構，職責包括保護投資者及其他市場(chǎng)參與主體的合法權益等。
在整個(gè)新三板生態(tài)系統里，監管層至關(guān)重要。首先，監管層決定了新三板的市場(chǎng)定位與導向，重企業(yè)融資還是重保護投資人。其次，監管層是規則制定者，一定程度上是生態(tài)系統的外生變量，好比太陽(yáng)之于地球生態(tài)系統。最后，從動(dòng)態(tài)博弈論的角度而言，監管層是先手，其他參與主體是后手。比如，去年分層草案出來(lái)后，有的企業(yè)為了達到標準三，千方百計增加做市商、提升市值；盈利能力符合但股東人數不足的企業(yè)，為了達到標準一，以較低價(jià)格引入股東。
在我自己的認知中，新三板是低門(mén)檻的PE/VC市場(chǎng)（表現為較低的投資門(mén)檻、相對透明的信息披露），低門(mén)檻便意味著(zhù)投資者是這個(gè)市場(chǎng)的弱者。傳統的PE/VC市場(chǎng)，企業(yè)常?？浯笕谫Y額和估值，但是詳細盡調等決定了誤導下一輪投資者幾乎不可能，但是在新三板市場(chǎng)企業(yè)能夠誤導投資，而且百試不爽。

• 面對如此局面，監管層該如何自處？
• 企業(yè)與知名投資機構共謀誤導普通投資人，監管層該不該強勢監管？
• 大股東操縱市值或者估值遠遠脫離常識，暴漲暴跌，監管層該不該視而不見(jiàn)？
• 協(xié)議是最能藏貓膩，資管產(chǎn)品明顯偏離盤(pán)面的高價(jià)接盤(pán)，明顯地侵害基金投資人的利益，監管層是否該坐視不理？

改善中小企業(yè)融資環(huán)境是設立新三板最大的初衷，但是如果投資者利益得不到保護，投資者用腳投票離開(kāi)，新三板設立的初衷便無(wú)從談起，更何況保護弱者規則應屬慣例。中短期的下跌和低流動(dòng)性并不可怕，反而帶來(lái)優(yōu)秀企業(yè)布局良機，可怕的是這個(gè)市場(chǎng)獎劣懲優(yōu)，劣幣驅除良幣。

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